日月城娱乐官网APP-农夫山泉上市估值大猜想:水源地稀缺成生产商长期增长瓶颈

  原标题:财说| 农夫山泉上市估值大猜想

  记者 | 袁颖琪

  编辑 | 陈菲遐

  已通过港交所上市聆讯的农夫山泉预计于9月4日挂牌上市,募资10亿美元。

  从招股书披露数据看,农夫山泉盈利能力堪称“印钞机”,它会有怎样的估值呢?

  上市后估值如何?

  农夫山泉近三年来保持稳定增长。2017年到2019年,农夫山泉分别实现营收174亿元、204亿元以及240亿元,年复合增长率为17.2%;三年分别实现净利润33亿元、36亿元以及49亿元,净利润的年复合增长率为21.0%。这一增速高于同期中国软饮料行业5%左右的平均增速。

图片来源:Wind、界面新闻研究部

  经过20多年的发展,农夫山泉已经成为我国包装饮用水及饮料的龙头企业,产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等,分别占营收60%、13%、16%和10%。而且农夫山泉的包装饮用水已经连续8年保持包装饮用水市场占有率第一的地位。

图片来源:Wind、界面新闻研究部

  另一点值得关注的是,农夫山泉毛利率、净利率都远高于行业平均。2019年,农夫山泉综合毛利率高达55.4%,这主要得益于占比最大的饮用水产品60.2%的毛利率。其余品类如茶饮料、功能饮料和果汁饮料毛利率分别为59.7%、50.9%和34.7%。净利来看,2019年农夫山泉净利率上升到22.8%。而我国软饮料行业的平均净利率只有9.6%。

  我国市场上娃哈哈,康师傅和华润旗下的怡宝是软饮料行业的巨头。但这三家都有各自的问题。

  娃哈哈的烦恼是营收下滑。从2013年开始娃哈哈的营收出现连续多年下滑,直到2018年才又恢复增长,当年实现营业收入468.9亿元。但不可否认,娃哈哈早已尝试转型。

  另一大矿泉水品牌华润旗下的怡宝营收也步入下滑。2019年怡宝实现营业收入103.96亿元,同比去年下降0.37%。利润总额为8.63亿元,增长18.7%。怡宝的营业收入自2017年首次突破100亿元大关后,基本稳定在100亿左右。利润则加速增长。但即便如此,净利率也只有8.3%,远低于农夫山泉22.8%的水平。

  康师傅的业务较多,矿泉水只能算业务之一。2019年,根据康师傅发布的年报显示,饮料业务收益达到了356亿元,占集团总收益的57.44%,而我们所熟知的方便面业务占了集团总收益的40.82%。从收入规模看,康师傅饮料收入规模甚至超过农夫山泉。但是,康师傅的饮料业务增长却也显露疲态,2019年同比增长仅为0.8%。盈利能力方面,康师傅也低于农夫山泉。康师傅饮料业务2019年的毛利率为33.69%,而农夫山泉的综合毛利率高达55%。康师傅整体的净利润只有33.3亿元,远小于农夫山泉的49.5亿元。

  与同行业对比发现,饮料行业竞争激烈,巨头都已展现出增长动能不足的问题。农夫山泉的表现却是一枝独秀。这背后的原因主要归功于农夫山泉超高的毛利率。

  农夫山泉规模相当的矿泉水生产商中,娃哈哈、怡宝均没有上市。康师傅控股(0322.HK)可以作为估值对标对象。目前,康师傅控股市值为766亿港元,对应2020年的市盈率约为22.1倍。以22倍市盈率估计,农夫山泉上市之后,总市值至少约1300亿港元。事实上,农夫山泉不论是从盈利能力还是成长性角度看,都优于康师傅控股,市场给予更高估值也有可能。

  农夫山泉的烦恼

  尽管形势大好,农夫山泉也并非一片坦途。

  农夫山泉超高的毛利率背后依赖的是水源地。而水源地的稀缺性也会成为农夫山泉长期增长面临的瓶颈。根据相关法律规定,直接从自然资源(如江河、湖泊和地下水)取水的单位和个人需取得取水许可证并交纳水资源费。企业需按照经审批的年度取水计划取水。而且,矿泉水具有水资源和矿产资源的双重属性。生产矿泉水还应该依法申请采矿许可证。换句话说,水源地的稀缺性一方面帮助企业建立了较高的行业壁垒,另一方面又限制了企业扩大产能。可以想象,随着行业发展,未被开发的水源地已经越来越少。

  农夫山泉近年来新获得的水源地情况并不乐观。目前,农夫山泉共有10个水源地。主要生产基地仍为2005年以前获得的浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口和广东万绿湖。而随着环保意识增强,农夫山泉近年来获得的水源地取水量则是越来越小,2019年新获得的水源地取水量仅为504千立方米/年。虽然农夫山泉目前拥有的水源地获批取水量远大于公司实际生产量,公司短期内不存在取水量不足的问题。但集中在浙江、广东、吉林和湖北水源地的产品也受到运输半径限制。

  农夫山泉拥有的可生产矿泉水水源地较少,未来不利于产品升级。此外,农夫山泉饮用水平均吨价已经连续下降两年,公司解释称是因为单价较低的大包装饮用水销售增加。短期内,农夫山泉可能面临毛利率下降风险。

  农夫山泉已经收购新西兰瓶装水公司Otakiri Springs。招股书披露,农夫山泉未来还会寻找合适的并购标的。不过,海外市场相比中国市场更为成熟、成长空间有限。“走出去”的风险着实不小。

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责任编辑:张玫